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金鑫生殖咨询:为什么“试管婴儿第一股”被困在黄金轨道上？
文丨锦缎
从长远来看，中国有5000万对不孕夫妇，轨道超大。从中期来看，三胎概念一直是热点，最近有9万上市公司奖励三胎。
在上述背景下，锦欣生殖是直接受益/有利的“试管婴儿第一股”（HK:01951)，但在二级市场表现低迷。这不禁让我们思考，在华平资本、红杉资本、高山资本等明星风险投资的祝福下，锦欣生殖的超大轨道发生了什么？
我们认为锦欣生殖表现不佳有两个核心逻辑：
首先，未能突破最终治疗，为了提高行业势头，提高IVF（试管婴儿）的渗透率，公司需要承担克服困难的责任。这不是金鑫生殖公司的责任，但蛋糕不够大，没有人能吃饱。
其次，并购是主要的增长路线，但在中国进行并购并不能支撑金鑫生殖的天花板。从视线上看，90%的市场无法并购。
锦欣生殖得到了二级市场的认可，可能只能放眼海外。
01、黄金赛道和资本
从2020年第七次人口普查中的三组数据可以清楚地看出，“治疗不孕症”是一条黄金轨道：
1)中国女性的平均生育年龄从2000年的26.31岁增加了10%到29.13岁，超过了专家建议的28岁之前的黄金生育期。
2)15-49岁的育龄妇女规模为3.2亿，20-34岁的育龄妇女规模为1.45亿。2016年分别为3.6亿和1.6亿，育龄妇女规模正在下降。
3)育龄夫妇的不孕率从20年前的2.5%-3%上升到近年来的12%-15%，约有5000万不孕症患者。
纵观不孕症治疗的成功率，IVF(试管婴儿)疗法以40-60%的成功率排名第一，可以说是不孕症轨道上的掌上明珠，其治疗过程如下图所示。
如果病人的规模与成功率叠加，IVF(试管婴儿)作为黄金轨道上潜力巨大的分叉，让人想象。毕竟治疗费用高，平均10万左右。这个数据来源于2017年前有232万个治疗数据，平均治疗2个周期(1/成功率)，每个周期4-6万元。
千万不孕夫妇，如果每年10%用IVF(试管婴儿)治疗，那就是5000亿的市场空间。那么，资本自然会进入金鑫生殖。
2015-2018年，华平资本投资5次，红杉资本投资4次；
高淳资本和奥博资本于2019年6月入场；
2021年11月，高淳资本投资20亿港元，此次投资至今已超过3亿港元。
不用说，你可以在华平投资的官方网站上找到这样的描述：“辅助生殖市场正处于势能积累和供应短缺的阶段。2016年，卫生和计划生育委员会表示，中国批准的辅助生殖机构每年完成70万次辅助生殖手术，市场供应严重短缺。”
二级市场的投资者遵循一级市场风险资本的逻辑，认为金鑫生殖在IPO后的长期辉煌前景很容易获得，但事实似乎并非如此。
02、反常识和“终线疗法”
超级轨道的成长型股票在上市之初可能不会因为消化估值而上涨，但一旦上涨，很少会像金鑫生殖那样恢复原状：上市两年半后，金鑫生殖的最高股价达到24.55港元，跌至8港元左右。
注意，就IVF取卵周期和辅助生殖机构产生的收入而言，金鑫生殖IPO分别排名第三和第二，在所有私人辅助生殖服务机构中排名第一。在竞争过程中没有被竞争产品击败的问题（2019年上市后的第一份年度报告非常漂亮）。为什么金鑫生殖在黄金轨道上不被二级市场认可？
我们发现了一个值得思考的现象：虽然不孕症治疗轨道的规模很大，但辅助生殖远不如预期的那么繁荣。
2017-2020年，IVF试管婴儿治疗占不孕夫妇的1.03%(我们将试管婴儿等同于辅助生殖，前者手术治疗费用占后者的95%)、1.19%、1.21%和1.36%。也就是说，IVF渗透率不高，提升速度仍然很慢(每年不到0.2个pct)。造成这种结果的一个重要原因是，IVF可能属于“末线治疗”。
什么是“终线治疗”？医药行业也有很多同样的疾病解决方案。以肿瘤为例：一线治疗方案是指更传统的经济和更好的疗效。如果治疗不好，请访问二线治疗方案，甚至三线治疗方案。
不孕症的顺序可能是：减肥/饮食疗法、男科/妇科、排卵药物、手术、中医、IVF(试管婴儿)。
为何要把IVF排到最后？
第一个是关于思想的。年轻夫妇不能怀孕，短期内必须配合减肥和饮食继续工作，很长一段时间会想到去医院看男性/妇科，可能使用克罗米芬和其他药物促进排卵，如果有输精管/输卵管梗死或宫颈不孕手术，绝大多数有生育经验的老年人会找到中医处方，直到最后可能是体外受精（体外受精）。
第二是成本。IVF无疑是最昂贵的选择。每个周期4-6万元，平均两个治疗周期10万元。谁会选择最贵的？
对于金鑫生殖等从事IVF(试管婴儿)业务的公司来说，通过更强的宣传，努力提高心理治疗排名，尽量降价是做大盘最有效的手段，整个行业的渗透率为1%。、5%和10%是天壤之别。在心理层面，毕竟有很高的成功率支撑(中信湘雅60%，金鑫生殖50%左右)；成本方面，要从定价策略和技术手段上下功夫。反正价格下降需求上升的经济原理就在那里，大家都在做。
03、国内并购不能支撑高天花板
一些投资者认为，除了提高IVF（试管婴儿）治疗方法的排名外，并购也是一种很好的方法。毕竟，一对夫妇的平均治疗费用是10万元，1%的渗透率是50万对夫妇，这也对应着500亿元的市场空间。金鑫生殖目前年收入超过10亿元。
事实上，由于行业准入门槛高，金鑫生殖很难通过开设自己的连锁机构实现快速扩张。此外，根据230-300万人设立一个机构的行业经验，理论上，国内辅助生殖机构的数量在460-600之间饱和，因此523个机构的数量（截至2020年6月30日的卫生委员会数据）已经处于规划的供需稳定状态。
目前，金鑫生殖确实以并购为主要增长武器，在中国：
自2017年起，锦欣生殖通过收购深圳中山泌尿外科医院(民营医院，前者以6.11亿元收购后者73.98%的股本)、武汉黄浦医院(民营三甲，收购75%股本3.2亿元)不断向成都、深圳、武汉拓展业务地图。
2021年6月，金鑫以3774万收购广东康芝医院管理有限公司10%股权，均持有云南九洲医院有限公司、昆明、万家妇产医院有限公司51%股权。因此，金鑫在云南接触到了两张IVF牌照，这意味着金鑫未来在云南生殖的业务领域将被打开。
但问题是，目前公共生殖中心占绝对主导地位，约90%。公立医院的科室不是金鑫生殖想要并购就可以并购的。
那么，即使锦欣生殖占民营IVF的一半，最终收入也是25亿元=全国500亿元市场×10%×50%。扣除海外约30%的比例后，金鑫生殖辅助生殖板块在中国的收入约为10亿元，没有特别高的空间。从目前的利润率来看，支撑不了更高的股价是很自然的。
国内并购无法支撑上限，这是金鑫生殖市场价值压制的第二个主要因素。我们应该知道，人口带来的庞大用户群体是中国制药行业估值超过外国公司的核心魔法武器。
并购的唯一途径就是国际路线。并购不仅直接增加了数量，而且提高了价格。
04、海外增长需要密切关注疫情的变化
根据相关数据，国内72.5%的辅助生殖机构可以提供第一代(常规体外受精-胚胎移植技术)和第二代IVF试管婴儿技术(卵胞浆内单精子显微注射技术)。只有8.9%的医疗机构可以提供基于第三代(植入前胚胎遗传学诊断技术)的IVF试管婴儿治疗服务，市场普遍认为基于第三代IVF的治疗服务市场空间巨大。
一般情况下，第一代IVF一个周期的费用在4-6万元，第二代IVF一个周期的费用在5-6万元，而第三代IVF每个周期的费用在15万元左右，客户单价和毛利都有了很大的提高。
然而，由于政策的限制，患者选择第三代体外受精治疗需要医生颁发相关证书，以确认胚胎存在遗传性疾病，因此国内市场规模不大。然而，第三代海外体外受精是主流，其普及率明显高于中国。
金鑫生殖的策略是通过并购海外机构来扩大其第三代IVF业务规模。2018年，金鑫收购了美国HRCManagement，进入加州市场。事实上，中国许多第三代IVF需求将被引导到海外市场，其中约80%的中国患者将选择加州的辅助生殖诊所（合法开放的代孕）。HRC是中国患者在美国辅助生殖的首选。在疫情爆发之前，中国患者基本上占HRC患者的30%。
但是在疫情的影响下，HRC的经营状况发生了明显的变化。
数据显示，2019年HRC周期为4942：美国本土需求2283，国际需求2659，中国需求2万；2020年HRC周期2965，美国本土需求2400，国际需求565，其中中国需求100。相比之下，HRC最大的业务变量来自中国患者的数量。
相应的业绩变化也很明显。2019年HRC收入5.44亿元，占锦欣生殖总收入的33%；2020年收入3.42亿元，缩水2亿元，占总收入的24%。2021年HRC略有修复，H1收入2亿元，年收入可达4.3亿元左右。
此外，2020年金鑫拓展进入老挝市场，一方面交通便利，另一方面价格便宜(三代IVF每周期8-10万元)，另一方面老挝政策宽松，很可能会让老挝承担中国患者的海外诊疗目的地。由于老挝业务于2021年正式运营，没有公开数据可供参考。按照其设计的3000周期/年产能计算，理论上会给金鑫带来2.4亿-3亿元的收入，但在疫情没有消散的环境下，这项业务真正起步还需要时间。
因此，如果疫情开始消退，金鑫生殖继续拓展海外市场，其估值模式可能会发生变化。
05、“一体化战略”是估值的好坏参半
目前，我们相对乐观的海外业务受到疫情阻碍，金鑫生殖并没有“平躺”，选择进入辅助生殖的下游妇幼领域。
2021年10月，锦欣以30亿元的总成本收购了JINXINMedicalManagent。(BVI)GroupLimited。收购完成后，金欣生殖持有四川金欣妇女儿童医院100%的股权，将自身能力延伸到妇幼业务的供应链和设备上，开辟了妇幼业务的产业链。虽然有人认为交易对象涉及金鑫生殖股东，收购成本过高，但这里暂时从业务本身来讨论。
金鑫生殖希望建立一个服务链，帮助怀孕、孕期准备、产科、分娩中心、产后康复/医疗美容和妇幼健康中心的整个分娩过程，以及30亿元的大规模并购（年收入超过全年）。一些投资者对这条新的增长曲线持坚定的乐观态度。
坚定乐观的逻辑是，第一个增加体外受精的生产能力，第二个生殖业务可以为妇幼业务提供更低的客户获取成本，带来更多的收入。
提高IVF产能没问题，并购总是有好处的。但一体化战略会带来一个明显的问题:降低整体利润率，影响公司估值。
参照长江健康(SZ:郑州圣玛妇产医院预计2021年收入在2亿元左右，毛利率在47%，但净利润率只有5%。
从中国目前的整体医疗环境来看，医院业务的净利润率不高，综合战略只能降低利润率。
更仔细地分拆，月子中心和医疗美容业务以及很多人心中的暴利也无法触及，净利润率很低：
上市公司以月子中心爱帝宫(HK:以00286为例，近年来毛利率和净利率分别为40%和7%-8%；
医疗美容机构的毛利率一般在50%以上，但净利润率只有5%左右。
目前金鑫生殖IVF(试管婴儿)业务毛利率40%，净利润率18%-20%。
从这个角度来看，整合整个生命周期战略可以为金鑫贡献收入，但也可以降低其利润的厚度，这不是高质量的第二个增长曲线。
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