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本文详细介绍了ABS交易结构设计的新规定

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摘要：新规定商业银行从事委托贷款业务资金来源和资本投资，“委托管理他人资金”和“银行信贷资金”不得用于委托贷款，这涉及委托贷款ABS交易结构，本文将重点关注如何在满足ABS业务需求的前提下完善交易结构。

新的委贷规定后，以“委贷”为准 ABS和“股票专项计划”双SPV的收费收益权 债务结构类REITS的影响最大。前者存在于资产特定化和渠道成本低的情况下，可以使用“信托” “专项计划”模式取代，但成本略高；后者是节省企业所得税需求的结构，以委托贷款的形式向融资者筹集资金。我们提出了两种替代方案：单一基金信托取代私募股权基金和私募股权基金，直接购买原股东持有的项目公司债权，而不是委托贷款，但前者需要增加桥梁资本成本，后者需要确定还款进度和利率水平，以确保与证券端现金流的匹配。

征求意见稿发布三年后，中国银监会于2018年1月6日终于发布了《商业银行委托贷款管理办法》(以下简称《委托贷款新规》)，明确规定了商业银行从事委托贷款业务的资金来源和投资方向。“委托管理他人资金”和“银行信贷资金”不得用于发放委托贷款，全面拦截“渠道”业务。

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在实践中，ABS业务偶尔使用双SPV结构，涉及委托贷款，因为基础资产的特定化、避税/节税等需求。这项新规定对相关交易结构有一定的影响，但并非不可避免。作为ABS监管观察系列2，本文主要研究ABS交易结构在新的委托贷款规定下何去何从。

一、以“委贷” ABS和“股票专项计划”双SPV的收费收益权 债务结构类REITS的影响最大

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目前，市场上发行的所有ABS产品都涉及委托贷款：委托贷款债权的ABS产品和“股票” 债务结构类REITS。根据底层资产，前者可分为两类：“委托贷款” 专项计划“双SPV收费权ABS和基于股权委托贷款债权资产发行的ABS。

股票委托贷款ABS主要是租赁公司作为原委托贷款债权人和原股东发行的产品。委托贷款是基于其日常业务形成的股票债权资产，转让给专项计划发行的ABS产品。其资金来源一般是租赁公司的外部融资，主要是银行信贷资金，新的贷款规定对该结构有很大的影响。但到目前为止，只有远东租赁和平安租赁分别发行了三份订单，不是主流产品类型，委托贷款不是租赁公司的主要业务，因此新的贷款规定影响不大。

二、“委贷 专项计划”PK“信托 专项计划”

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委贷 ABS实际上是双SPV收费权的基础资产，包括供水、供热、供电、公交收费、景区门票、电影票房、物业费、租金收入、酒店收入等。

1、为什么选择“委贷”？

双SPV专项计划

事实上，早期发行的ABS产品大多是在一定时期内直接发行的基础资产。2014年中国证监会(2014)49号文件《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理条例》明确规定，“基础资产是指符合法律法规规定，权属明确，能够产生独立、可预测的现金流和具体的财产权利或财产”。基于此，收费收益权在特定资产质量水平上存在差异。由于现金流稳定，供水、供电、供热、公交收费等公用事业普遍认为是质量相对较高的独立、可预测、可特定的资产，具有特许经营权或特许经营权，景区门票、电影票房、物业费、租金收入、酒店收入因现金流不稳定、无特许经营权/特许经营权而被视为资产质量相对较弱、具体程度较低的资产。

后者要进行证券化融资，需要将具体程度低的基础资产转化为具体程度高的基础资产：

（1）建立债权基础资产，满足现金流稳定、资产具体需求：原股东（融资人，一般为项目公司股东）向项目公司（借款人）发放委托贷款，并根据ABS设计需要安排项目公司的还款节奏和利率水平。

(2)ABS计划经理制定专项计划，筹集资金向原股东购买委托贷款债权，发行ABS产品。上市公司募集资金是什么意思。

建立债权资产的原因是选择贷款形式，放弃直接采用关联方之间的贷款和信托贷款模式，主要考虑贷款合同的有效性、还款进度与证券现金流的匹配和渠道成本。

2、新规定委贷后，“信托” 专项计划“高成本胜出”

本来这个结构没有问题，只是贷款债权是为ABS产品临时建设的，贷款资金一般是银行提供的过桥资金，专项计划募集资金到位后即可返还。新的贷款规定出台后，“银行信贷资金”的资金来源有限，不再适用。

在实际操作中，ABS除了使用“委托贷款”外，底层资产具体程度较弱的收费收益权 除了专项计划结构外，还可以使用“信托” “专项计划”结构：

（1）通过信托计划建立信托受益权作为基本资产。原股东将资金委托给信托公司设立“单一基金信托”，信托财产用于向项目公司发放信托贷款，项目公司根据还款计划和约定的利率水平，在特定期限内提供收费权作为质押。原股东作为信托受益人持有信托受益权。

(2)ABS计划经理制定专项计划，筹集资金向原股东购买信托受益权，以发行ABS产品。

在目前的监管条件下，后者成功获胜，但由于单一基金信托需要支付发行金额*1％信托保障基金，渠道成本较高，从而提高了融资者的整体融资成本。上市公司变更募集资金投向。

三、“股 如何纠正债务REITS结构？

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1、如何影响“股票贷款新规”？

债务类REITS的结构？

为了在REITS结构设计中实现更大程度的避税/节税，通常采用“股票” 债务交易结构设计（设计细节见工业研究ABS报告：如何避免（节）税交易结构设计——看现有框架下REITS如何跳舞20170719），采用“私募股权专项计划，私募股权基金持有项目公司股权 债权，项目公司持有房地产产权”的结构设计，其中：（1）选择私募股权基金作为渠道的原因是少量实收初始基金的出资。专项计划募集资金到位后，剩余出资将实收，避免使用大量过桥资金；（2）私募股权基金通过向项目公司发放委托贷款，向项目公司发放类似REITS的大部分募集资金，存续期减少企业所得税；（3）建设项目公司与融资人（项目公司原股东、原股东）之间的股票债务[1]。项目公司通过委托贷款获得ABS募集资金后，偿还股票债务，使募集资金最终流向融资者。

新规定委托贷款后，由于私募股权基金向项目公司发放的委托贷款资金来自ABS产品的募集资金是“委托管理的他人资金”，交易结构不再适用。

2、两种可替代方案

我们提出了“股票”，坚持原交易结构，满足避税/节税的设计理念，避免使用委托贷款 债务类REITS有两种可替代方案：公司上市如何拿到募集资金。

(1)单一基金信托取代私募基金

A、建设基础资产的过程和方法保持不变：房地产所在项目公司的股权作为基础资产，建立项目公司与原股东之间的原始债务关系。

B、以单一基金信托代替私募股权基金，原股权持有人通过信托计划购买项目公司股权，并向项目公司发放信托贷款，偿还项目公司对原股权持有人的股权债务。资金来源主要是桥梁资金。上市公司归还募集资金。

C、REITS以信托受益权为基础资产发行。

在本方案中，单一基金信托基金的成本明显高于私募基金，这是由于过桥基金和信托渠道的高成本造成的。上市公司募集资金监管规定。

（2）私募股权基金直接购买原股东持有的项目公司债权，而不是委托贷款

A、构建底层资产的过程和方法保持不变。

B、建设基础资产的过程和方法保持不变：设立私募股权基金，由原股东实收初始出资，以购买项目公司的股权。公司债募集资金的补流用途。

C、以私募基金为基础资产发行REITS，募集资金到位后，购买原股东的基金份额，实收剩余出资。

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D、私募股权基金利用募集资金直接向原股东购买其持有的项目公司债权，以达到募集资金最终流向原股东的目的。然而，债权资产是项目公司的股权并购。会计一般记录为其他应收账款，一般一次性支付，无需偿还利息。这种债权无疑不能满足节省企业所得税的需要，一次性支付对于REITS证券端的支付是不现实的。为实现上述要求，在构建债务债权关系时，将股权并购款的偿付设计为按期偿付、每期利息支付、现金流与证券端偿付相匹配的模式，并以合同文本的形式约定，以提高其法律效力。

在该方案中，私募股权基金对项目公司的债权不是通过委托贷款建立的，而是通过购买原股权持有人持有的股票债务来实现的。与原交易结构相比，该方案的债权不提供房地产抵押，相关租金收入提供质押。然而，由于私募股权基金持有项目公司的股权，我们认为影响不大。

[1]新成立的SPV公司从原股东处收购项目公司1000％股权，不支付股权对价，从而构建股票债务，然后由项目公司反向吸收SPV公司。募集资金补充流动资金用途。

本文起源于兴业研究

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